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证券型代币(STO)规範的落地与想像


证券型代币(STO)规範的落地与想像

千呼万唤的证券型代币规範在日前出炉,金管会回应密码资产的全球发展大势,明确将所发行之代币具有投资性及流动性的密码资产筹资行为予以类型化,并透过分级管理的方式纳入证券交易法加以规範,此举对于我国多层次资本市场的发展以及投资人的保护具有重大意义,值得吾人肯定。

风险控管是 STO 规範的重点前提

金管会除了将发布函令将证券型代币核定为我国证交法之有价证券外,并以募资金额新台币3,000万元为界,在该金额以下者,豁免其应依证交法第22条第1项之申报义务;而在该金额以上者,则须申请监理沙盒实验。此外,金管会也针对STO的发行人资格条件、募资对象、发行流程、买卖规範以及交易平台业者之资格条件及初步的管理原则作出规範。未来依我国公司法组织,且非属上市、上柜及兴柜之股份有限公司,皆可成为发行人,而募资对象则仅限专业投资人,且专业投资人之自然人认购限额为每一STO案不得逾30万元。

至于平台业者则须申请取得证券自营商执照,最低实收资本额为1亿元,且仅能对证券型代币进行议价买卖。未来平台业者在协助发行人募资时,应确认发行人符合相关应备条件及编製公开说明书,若属平台业者自行发行证券型代币之情形,则应由柜买中心複核后始得办理。未来有关STO发行、买卖方式及限制暨平台业者之管理规範,亦将授权柜买中心另订之。

整体而论,可以看得出金管会相当重视投资风险的控管,并希望将STO纳入现有的资本市场管理体制之中,因此暂不打算开放非专业投资人之自然人认购STO,且不允许平台业者从事竞价买卖,亦没有将STO交易平台发展成为另类证券交易所的规划,而係将之定位为在柜买中心管理体系下,协助证券买卖的证券自营商。上述监理模式确实在提供企业额外筹资管道的前提下,控管了可能发生的市场欺诈及投资人风险,但仍有几点美中不足或可再思考之处:

但 STO 风险的有效控管有赖「筹资法制」与「程式治理」的对话

首先,STO的主要价值在于低成本、高效率的跨境筹资,同时也为一般投资大众降低了其运用自身小微资本创造价值的门槛,因此制度设计应着重于如何在有效控管风险的基础下,最大化前开价值。国际上密码资产的投资人多为自然人,其中不乏千禧年世代,对于这些年轻投资族群而言,密码资产是新时代的投资工具,甚至有不少透过这种新型投资工具而获益者,而这也是他们在低利率、低薪资、高房价的金融抑制时代下的突围之道。然而目前的规範将财力在3,000万以下的投资族群排除在外,让财力相对有限的族群没有投资的机会,似乎不利于金融普惠。

当然,财力较高且具备充分之金融商品专业知识与交易经验之专业投资人,其风险承担能力通常较高,因此在充分资讯揭露下所为之投资决策似较能够自负其责、自担其损。然而,这一套基于传统中心化金融所建构出的投资规範,是不是当然合身于植基在去中心化金融科技所发展出的STO交易并非毫无疑问。例如,具备传统金融商品知识的专业投资人是否当然具备投资STO应有的专业知识?STO交易的资讯揭露虽多透过发行人的白皮书及相关公开文件为之,但国际上已有研究指出,真正足以实质影响代币供需甚或投资人及发行人间权利义务关係的细节,往往藏在该代币赖以创生发行之智慧合约的代码之中。

在STO之书面资讯揭露与代码程式设计可能产生落差与鸿沟的情形下,我们仍然选择将基于传统资讯揭露逻辑所建构出的投资规範套用在其上,是否就真的足以有效保障这些传统规範意义下的专业投资人?倘非如此,是不是应该针对STO的特性发展出另一套合身的投资规範?会不会其实STO投资风险的控管,真正需要仰赖的,是投资人的科技识字水平、交易平台的程式治理能力以及一群能够将筹资法制与程式语言予以对应检视的专业科技金融审计人员?假设如此,我们该思考的,应是如何在相关制度的搭配以及生态圈的营造下,重新建构妥适的STO投资规则,进而真正实现有助普惠金融的资本创价模式。

此外,依照目前规划,未来STO的认购与买卖,限由同名银行帐户以新台币汇出、入款方式办理,似也不打算开放给外国人投资。这样的制度设计,似乎框限住了密码资产与生俱来的跨境筹资效率与潜力,就像是在原本已经为了台湾的新创及中小企业所开闢的筹资大道上,又生硬地加了一堵墙,殊为可惜。

魔鬼藏在细节里、而细节仍有待各方集智协作

另一个值得观察的重点在于未来STO发行人须符合的相关应备条件及编製公开说明书的具体细节要求。对于筹资管道有限的新创业者而言,相关应备条件越多、公开说明书编制的相关要求越複杂,就意味着法令遵循的成本越高,反而拉高了新创筹资的门槛。然而,倘应备条件及公开说明书的编制要求不够周延,又怕对投资人的保护不足,宽严之间确实很难拿捏。

目前看来,这些规範的细节将委由柜买中心制定,届时是否能够广纳所有利害关係人的意见,甚至于及时且适切地将办理STO监理沙盒实验之经验反馈于相关资讯揭露规範,持续加以修正以符市场需要,将是藏在细节中的魔鬼,对我国STO市场的发展影响不小。

最后,募资金额在3,000万以上的项目须申请办理沙盒实验。可以理解金管会有意透过沙盒实验,釐清相关风险、累积监理实证,进而形成未来将STO市场常态化的政策与法规参考依据。然而依照现行金融科技发展与创新实验条例的规定,STO的发行人是否适格申请办理实验并非毫无疑问。

即便真能突破相关法律障碍,对于监理资源亦是颇大的消耗,因此未来纵有STO实验案,其案量应相当有限,届时金管会如何筛选有助于釐清监理痛点及获取关键监理资料的实验案,将是一大考验。未来我国有无可能推出类似新加坡的快捷沙盒,针对STO的实验设定共通的实验参数、资格条件与监理规範,以节约监理资源的消耗、降低业者的法遵成本,亦是值得思考的问题。

又或者,我们亦可思考是否将部分监理资源投入在交易平台的实验上,透过交易平台的沙盒实验,釐清STO所涉及的资本治理、平台治理以及程式治理的互动与交集,找出平台业者的最适监理模式,责由平台业者作为STO市场的专业守门者,并与主管机关及其他周边单位密切协作。

STO制度的构建不只攸关我国多层次资本生态营造,亦有助提升我国金融体系的普惠正义,更是我国导入全球创新资本活水的重要渠道。相关风险的监理挑战我们对金融体系与科技创新互动的理解、对法律制度的认知以及对监理与产业协作生态的想像。现行的STO规範已经把门打开,接下来要靠各方将路走宽。



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